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华平投资程章伦详解18年上市潮:伟大依然是熬出来的

2018年11月02日11

2018年还未结束,但已可以提炼出若干年度商业关键词:区块链封神、、共享经济遇冷、新进化,贸易摩擦陡然升级、民企投资下降,当然,还有IPO狂潮与破发潮。

华平投资程章伦详解18年上市潮:伟大依然是熬出来的_人物_电商报

创业者如何渡过动荡、无常、复杂、模糊的戊戌年?站在旧大陆沉沦、新大陆崛起,产业板块剧烈碰撞的分水岭,如何刻下自己的坐标系?

10月底,我与中国区联席总裁先生有一次长谈。华平是老牌国际私募股权投资公司,也是首批在中国投资的全球私募股权公司之一, 1994年即在香港成立分支机构,更是配置中国内地资产比例最大的机构之一。 虽然树大根深,但出手慎重,只不过投资了100多家公司,其中不乏神州租车、蚂蚁金服、中通快递、红星美凯龙、孩子王等明星公司。

第一眼看来,程章伦是标准的投行精英,得体礼貌、职业而有距离感,与他接触多了才会了解,他是“投资人中的创业者”,随时都保持着脱下西装提枪上马的状态。一家在中国经历了多轮经济周期的国际投资公司,一位颇具创业者精神的投资人,对2018年的创投市场如何判断,具备标杆意义。

他为今今乐道书友推荐了一本书,华平总裁、曾任第75任美国财政部长盖特纳的新书《Stress Test : Reflections on Financial Crises》(注:《压力测试:对危机的反思》),他看这本书最大的收获是,学习如何在高度恐慌,误判成本极高的状态下维持冷静的态度。

核心观点如下

☑ 公募市场依然表现不错,包括最理智、最有名、最长线的国际公募投资,他们还认可中国新经济故事。

☑ 大概率破发是因为公司很好,可普遍卖的太贵,投资者会担心你能否兑现预期。宁肯破发也要出去,先出去比后出去要好。

☑十年前没有今天这么多独角兽,以前你融再多钱、烧更多钱,根本做不出来,因为没那么多消费需求,每个客单价也没那么高,每个产业渗透也没那么深,天花板很明显,新经济打破了原来的天花板。

☑ 私募资本与创业市场是错配的,但非常极端的系统化套利时代过去了。

☑ 港交所允许同股不同权是很重要的调账,现在创业门槛降低了,走到最后公司创始人所持股份已经很少,如果他们没有对公司的控制权,梦想是实现不了的。

☑如果不带着创业的心态来做投资,你很难撬动这些企业家,他们见过很多人,也很聪明,你没有这种热情,就无法和他们成为朋友。

☑当企业信心被考验时,投资人应该保持更冷静的心态。

☑不要因为现在行情不好宏观不确定就停顿了,你停顿就变成人家的生意了,所以要继续走下去。

华平投资程章伦详解18年上市潮:伟大依然是熬出来的_人物_电商报

一、破发主要原因是估值太高

何伊凡:关于今年的经济大势已经有很多讨论,总体看来是冰火两重天,一方面经济增速出现下行压力,企业经营环境也更加复杂,同时也是“IPO之年”,出现了上市井喷,这种情况是如何发生的?

程章伦:这涉及到两个方向的变化,一是资本市场,另一个是实体经济。现在公募市场表现还可以,如果你向前看三、四年,不断有中国公司上市,不管在美国、香港,或者国内市场,也就是说真正的上市没有停过,这和2010的情况不一样,当时再好的公司也上不了。

现在公募市场还是可以融资、上市,当然公募投资者对价格非常敏感,但好公司还是可以融到不少钱的,比如说前两个月蔚来汽车上市融了近12亿美金。不管是美团,还是猎聘、优信,很多公司都融到钱,而且不是小钱,所以这说明整体公募市场还可以。

但也有几点与过去不同。第一是新经济占比越来越大,过去五年新经济公司IPO越来越多,不管是新互联网,新消费,新医疗,新房地产,各种不同赛道的公司,同时还有一个有趣现象,十年前的上市公司和这批上市公司相比,这批公司在上市这个时点上,规模、市值应该平均比十年前大。

何伊凡:您谈到了“大”,理论上“大”应该风险更低,为什么今年破发率很高,几乎超过了90%,这不是矛盾嘛?

程章伦:可以说几乎100%破发,为什么好公司全部破发,这不是很奇怪嘛?确实是矛盾。这个问题说白了就一句话:公司很好,但卖得都太贵,多半都是卖两年后的业绩,这也是从私募市场带过来的一种融资行为,因为新经济最大特点是你需要往前看,用一个未来的商业计划,你卖的预期太超前就会太贵。

这对这批公司会有非常大的考验,也就是你上市的时候说两年后要做成怎么样,最后能不能做这样?能上市成功,融到这么多钱,说明公募投资者,包括最理智、最有名、最长线的国际公募投资,他们还认可中国新经济故事,否则他不会买单,只是会找一个合理的价格投进去。其实破发未必是一件坏事情,说明在估值这条线路上可以找到公募市场支持。

何伊凡:除了贵之外,是否也有市场情绪波动引起的连锁反应?

程章伦:估值太高的原因就是钱太多,太多资本在追捧少量好项目。不好的项目过去也可能获得非常优惠的融资条件,但现在到上市就会见光死,这是非常大的考验。过去你可能一桌跟几个朋友聊聊天融资就搞定了,现在路演要搞两三周,上百个不同投资者,以前你卖是非标品,现在是标准产品,任何人都可以买,这其实是非常大的一个考验。

何伊凡:今年上市的独角兽似乎特别多,甚至一条赛道上出现几家上市公司,为什么如此密集?

程章伦:对,十年前或者十五年前肯定没那么多独角兽,现在这么多说明中国新经济整体规模变大了。以前你融再多钱,烧更多钱,根本做不出来,因为没那么多消费需求,每个客单价没那么高,每个产业渗透没那么深,天花板很明显。随着新经济发展,可以说打破了原来的天花板。

另外,中国的独角兽和欧美独角兽还是不一样。美国独角兽基本局限于科技、互联网公司,中国独角兽是各行各业,从房地产到招聘,到汽车、金融,泛泛说就是中国新经济的代表。

何伊凡:是否也存在一定的窗口期?或者到了基金退出比较集中的时间。

程章伦:绝对是有有窗口的,企业家都很聪明,他们看到一个融资窗口大家都会冲出去,这种资本周期从2000年之后起码已有三、四个了,从过去经验看,能出去肯定是最好了。宁肯破发也要出去,先出去比后出去要好。

2000年互联网泡沫应该是一大关,之后出现了四大门户、腾讯、百度等一批上市公司,第二次经济下行是在2008年,从 2009到2011年,基本没有IPO市场,三年寒冬真正重新打开是2011年下半年到2012年,之后出现了新东方等一批优秀上市公司。 2014-2018年是第三个周期,其实这段时间行情还非常不错,但关键私募市场变得太大了,给公募市场很大的冲击。以前你公司做到八亿、十亿美金非常了不起了,肯定上市,现在私募市场随便就弄个独角兽出来,没有三、五十亿美金估值根本不会上市的。

最近一个周期里,所谓前半场是公募市场受到私募市场冲击,当然冲击到一定程度大家还是要套现,像公司7到9年历史,核心员工工龄在5到8年以上,肯定要给大家一个套现的渠道,公司不卖掉,早晚要上市,这是很现实的问题,因此这两年IPO特别多。

二、伟大依然是熬出来的

何伊凡:今年出现了一批创业不足三年就上市的公司,如拼多多、趣头条等,是否现在的创业催熟期变快了?

程章伦:我最近和一个被投公司猿辅导创始人李勇有一个交流,他们是做网络教育的,从 2012年开始创业,觉得市场现在才刚刚开始爆发,教育比别的赛道稍微慢一点,他准备要花十年时间。最近这批上市公司中,我觉得最成功就是美团,它也搞了近十年时间。

中国真正伟大的企业可能需要十年熬出来,偶然会有一些来得非常快的,甚至快到自己也不知道为什么会那么快,但我觉得真正能在中国经济扎根长线发展,没有八年到十年搞不出来,为什么我们私募基金能和这类型创新企业接轨,我们这种长线的钱跟它们这种长线发展思路是有一定匹配的。

何伊凡:不过快速催肥的效果也很明显,这样是否会导致整体氛围比较浮躁?

程章伦:大家当然希望赚快钱,其实中国这个市场有一个很奇怪的现象,公募市场追快钱不用说了,从股票的周转中国应该是最快的,三五天就换一次盘,而私募市场也是,其实很有意思,我们在中国已运营25年,有足够的和欧美对比,中国整个资金周转是欧美的一半,其实这也很奇怪。你可以想象发展中国家理论上周转时间应该是更长,不是更短。

中国过去是挣快钱的时代,快钱也到头了,因为真正要比较好的投资表现还是要放长线,我们募是10-12年的资金,人民币资金现在平均也能做到8年,如果你是我的LP,我三年就把钱还给你,好像不合理吧,你后面五年怎么办呢?这是很不合理的。

现在中国整体市场比较好,养成了挣快钱习惯,后面因为竞争激烈,宏观还有很多不确定因素,要放长线才行。

我可以讲几个数字,这几个数字显示私募资本与创业市场是错配的,我们在中国过去25年投了110家公司,有40家公司上市,其中有25家我们陪同它一起上市,平均好的公司没有8-10年做不出来。比如我们1990年代投的亚信,我们持有了10年,这也是第一家在纳斯达克上市的中国创新企业。

这10年当然发生了非常多变化。如果私募资金整个组合周转3年,人民币基金之类可能更短,而一个好企业成长需要8-10年的耐心,这就是严重的错配,会对企业形成压力,股东要套现,员工也有一定期望值。

我们在中国投了25年,觉得后面25年和之前25年会非常不一样,前25年中国经济体量已达到美国2/3了,独角兽规模绝对不比人家少,你凭什么就挣那么多快钱呢?这是不对的。

何伊凡:您觉得后面25年企业发展反而会比前25年更慢一点?

程章伦:我2000年入行的时候,记得我读了一个文章,作者是IBM非常大的私募资金股东,非常老练的LP。她在文章中说: “中国的回报全部都是Pre-IPO。”看上去内部回报率超高,能不能挣钱是另外一个问题,你可以有80%的内部回报率,两个月挣1.2倍。

但是你说1.2倍能不能变成3-6倍的钱呢?这是当时最大的一个课题。以前很简单,公司要上市,你可以说拿了华平的投资上市肯定问题不大,现在我觉得非常极端的系统化套利时代过去了。2005年之前Pre-IPO非常短,你基本上市前半年进去,上市两年后就走人了。从2005-2015年,如 58,乐普、银泰,各种不同公司,都是上市前三年投,上市后三年走,所以已经开始拉长,后面会拉的更长。

当然现在套利空间还有的,关键挣大钱你需要有耐心,下功夫。现在你在企业里不可以把钱放进去,三个月过去开一次会就不管事了,原来的套路都不管用了。

何伊凡:港交所今年特别受欢迎,甚至出现了八家公司同时敲锣的盛况,为什么呢?仅是同股不同权的调整嘛?

程章伦:对于一个中国企业来讲,过去经常跑到美国那么远的地方,要讲一口流利的英语,倒时差,是不正常的。这种不正常也有合理性,内地的资本市场,包括香港资本市场,与美国法律法规环境不一样,当然你可以说在美国上市会成为一个国际企业,可以引来更多的国际投资者,但本质上还是因为一定的错配,如果从最简单的时间匹配而言,新经济企业需求快于国内资本市场改革速度。

这也是前25年和后25年的差别,前面环境实在太不成熟,现在国内资本环境越来越成熟,已经没什么纯互联网公司了,多多少少都要与线下接轨,还是有很多实体的部分,具有物理限制。这些不同因素摆在一起,会让中国与海外的资本市场越来越靠近,今年我们有6家公司上市,有3家公司是在香港上的, 2012年到现在投的公司一大半是在香港上。香港应该是一个中间市场,逐步与国际做一个接轨。

何伊凡:是否这一轮上市潮中的公司与之前也有差别?

程章伦:其实我们也在思考这个问题,这些公司的创业过程与过去是相当不一样的,我们早年投资的大部分民营企业,从国美到银泰、汇源、富力、红星美凯龙,这些老板本身有钱,你就是去参点股份而已,大股还是在他们手里。他们从第一桶金到最原始积累,包括早期发展全部是自己搞定的,所以他们有绝对控股权。随着新经济出现,创业门槛降低了,有很多创业投资去支持这些新的企业家,所以几乎全部第一桶金都来自天使机构,走到最后公司创始人有20%,顶多25%,少的可能10%-15%的股份,已经非常不错了。

这意味着七八成股份不在手里,而互联网恰好需要非常有远见的企业家去改变未来,如果他们没有一个控制权力,这个梦想是实现不了的,因此香港同股不同权是非常大的突破。

何伊凡:从大环境基本面来看,是否是资金紧张的状态?

程章伦:我觉得是,但整体如果跟十几年比,还是非常幸福的, 1994年-2005年基本没有市场的,2005年后可以说是非常大的突破,起码有几个选择,每个市场怎么运营就靠功夫了。我们对新经济还是抱着非常乐观的态度。

我们的LP考虑问题很简单,有这么高的成长率,还同时有这种规模的国家,其实只有中国。在新兴市场这里,我们投越南,印尼等地方成长率非常高,但体量完全不一样,可能越南加在一起就是北京四环以内的经济体量,这是完全不同的概念。尽管宏观有波动,整体还是非常看好的。

从整体全球资产配置来看,我们大概每两年都出去融资,和很多LP接触,按现在主流的资产配置模型,不管你是欧洲、美国或者主权资金,大部分钱肯定还是放在欧美,也就是存量市场。增量的分配实际与增量分配完全不同,而增量分配可能40%-50%要放在中国。

何伊凡:这么多公司破发,是不是与都去公募市场融资,会导致每一家分到的比较少有关?

程章伦:我觉得与供给无关,香港也是一个全流通市场,没有什么投资限制,这个市场容量是非常大。

今年我也参加了几个定价会议,几乎与每个创始人都说过,放在三、四年的维度看,几乎100%都破发。投行忽悠大家说破发很难看,破发后股东都跑了,要重建是多辛苦的事,都是一堆废话,这个市场高度透明。企业家最基本的逻辑就是要生存,你用一个能达到相对最高的估值融最多的钱,这才是最关键的,最后你破不破发,股票会不会回去,还是要看你一两年后的业绩。

何伊凡:刚才您谈到未来25年的概念,未来产业资本与金融资本是否会发生更多交集与合作,因为产业资本过去25年当中得到了长足发展。

程章伦:一定会吧,私募投资或者PE是一个商业模型,背后是钱,理论上可以套在不同产业、不同机构上。这可能与美国有点不一样,中国的产业资本行业参与更深,它们产生的时代也是私募比较旺盛的时代,而美国很多产业几十年前根本没有私募市场。

三、优秀投资人应与优秀创业者同频共振

何伊凡:您从2000年加入华平,中间经过很多经济周期,对创业者有何建议?

程章伦:泛泛来讲基本的逻辑是资本比较充裕的时候就要扩张,就要放手来做,资本比较紧的时候就要小心,要守业。

何伊凡:上次我在香港参加华平活动,听到很多创业者还是觉得华平对自己有切实帮助,当然或许每一个创业者可能对投资人都会说一些好话,您觉得他们这样说是走心的嘛?

程章伦:应该是吧,华平当然是一个非常好的平台,投资人真正兴奋就是可以与企业家一起创业,让他能感受到你这种热情,我们投研的认真度,不是随便交个作业,而是当真来干这么一个事。当然你投资挣了多少钱,大家分了多少,这当然是很开心的一件事情,但更重要是你当初和他一起做的事能成功,小公司都能变得很大,当时我们投58同城只有1亿人民币的收入,今年做到200亿,从几亿美金的市值现在能做到120亿美金,这是最开心的事情。

如果你不带着创业的心态来做,你真的是很难撬动这些企业家,他们见过很多人,也很聪明,你没有这种热情,就无法和他们成为朋友。

何伊凡:这两年商业环境变化比较剧烈,华平能够给公司做的赋能是什么?我们不用说前25年后25年这么长的时间维度,可能让他们活好三年就很重要。

程章伦:首先是比较冷静的心态,这最关键,不可以慌。很多人打电话说,股票跌了很多,怎么办,现金流紧张怎么办,尤其现在企业信心被考验的时候,你在它们背后做为主要的资方一定要有冷静的心态。其实我最近在看我们合伙人盖特纳(注:第75任美国财政部长) 那本新书《Stress test : Reflections on Financial Crises》(注:《压力测试:对金融危机的反思》),他应该算是世界数一数二的金融危机的专家,可以这么说,真正在2008年金融危机中作为高层亲自操刀的人真不多,他是一个。

我看这本书最大的感受,首先是世界快融掉了,非常悲观,他每天起床都会想到,如果自己一个错误决定可能市场就完蛋了,所以有非常重的责任感。但你在这种高度恐慌,误判成本极高的状态下怎么维持冷静的态度,这很关键,我觉得这非常值得学习。

除了冷静外,当然最直截了当的就是给钱。 对投资机构而言,通常钱多的时候都想给,没钱的时候没人想给,我们非常荣幸的是总在他们最需要的时间给出一定的支持。

当然对机构而言,做给钱这种判断是很难的。可以说投资每一个公司,每一个行业后面都有一个小故事,我们投58的时候,正是它烧钱最狠的时候,全行业没看过那么多亏损,我们也敢投,当然我们每个项目会有一个专业判断。

第三点也很重要,就是要继续走下去,大方向还是相信中国新经济发展,不要因为现在行情不好宏观不确定就停顿了,你停顿就变成人家的生意了,所以要继续走下去。

何伊凡:我对您早期投的锐迪科案例印象很深刻,在上面应该花费很多心血,甚至已超过普通人对行业投资的理解。

程章伦:对,可以这么说,等于我从资金管理者自己去孵化一家公司,我第一次投进去是2004年,到2014年全退出,自己孵化一个企业团队,虽然投资回报率很好,但从时间使用效率肯定非常低,这对我来讲在早期是非常重要的学习经验。这是一家半导体设计公司,当时上海有中兴等一大堆半导体制造厂商都建立起来了,我们投研工作也做得非常认真,我们说怎么可能有这么多制造业没有设计业呢?肯定要有,见了一大波公司有几十家,最后也找不到合适的,所以没办法我就自己干吧,于是自己搞一个公司招了一个团队。

何伊凡:相当于你也成了创业者。

程章伦:基本算是创业吧,商业计划书是我写的。我经过一个朋友介绍认识了戴保家,他在芯片行业很有经验,他认为在模拟芯片这个小赛道中有机会,也觉得这个靠谱,我们两个就走在一起,然后一起去加州找人。因为当时这些技术都是一些海归的脑子里,需要把他们一个个搬回来,而且这他们在美国都有老婆孩子,吸引他们回国还要解决一大堆家庭问题,这给我留下的经验就是团队一定要找对,团队找对在中国这个创业市场还是有很多事情可以做的。

当然一个小公司做起来也经历了不同波折,遇到非常强的对手,从台湾联发科到高通,最后我们卖给了清华紫光。半导体是特别残酷的行业。对技术积累要求特别高,押错了一代产品就完了。

所以必须抱有创业心态来做事,怀有创业心态才能与真正优秀的企业家接上共同语言,其实你看我们团队里比较优秀的投资人员,每个都可以给你讲一个类似的故事。

何伊凡:你会为什么样的公司付出如此的心血?

程章伦:说实话当时比较年轻、比较傻,乔布斯也说当你年轻比较傻时才会冒风险。现在好像做投资人容易多了,你有一个平台,有一个牌子,坐在这里有什么项目过来就做了。但如果这样,你永远不会找到最优秀的企业家,如果你找不到这种创业的感觉,他也不希望和你一起,或者跟你一起也不会愿意和你走很深。投资最后还是要冒风险才能有回报的,当你忘掉怎么去冒风险,你没法制造长期回报。我觉得这也非常重要,怎么追求这种年轻的感觉。当时你搞创业型项目,死了就全军覆没了,没有什么东西救回来的,那时候很多人宁可在一个主流市场找一个大项目,和五六个不同资金扎进去,这种项目不会死。而陪同企业家冒风险的投资文化,在华平还是比较浓厚的。

何伊凡:你在个性上会和哪种气质的企业家契合度更高?

程章伦:主角还是企业家,从我们自己风格来讲我觉得还是要适应企业家,一个配角还是要适应主角。